“남양유업 감사 1년 뜻깊은 경험…국내 시장 매력도 더 낮아질 가능성, 최근 일본 주식 관심”
최근 심혜섭 변호사는 한국 시장에 굳이 얽매이지 말고 ‘각자도생 투자법’을 해야 한다고 말하고 있다. 개인 투자자로서 한국 거버넌스 문제 개선, 이사회 전문성 확보 등을 바라기엔 너무 멀기 때문에 한국 시장 발전과 별개로 해외 투자도 고려해야 한다고 조언한다. 심 변호사는 지금까지 한국 투자만 계속해 왔는데, 최근에는 일본 투자에 관심을 두고 있다고 말했다.
밸류업 프로그램 등으로 증시 활성화 방안 등이 나오고 있는 가운데 일요신문은 4월 12일 심 변호사를 그의 용산구 사무실에서 만났다. 심 변호사에게 최근 한국 시장을 바라보는 관점과 해외주식에 관심 가지는 이유를 들어봤다. 다음은 일문일답.
―남양유업 감사 활동을 한 지 1년 정도 지났다. 최근 어떻게 지냈나.
“투자도 하고, 강의도 하고, 남양유업 감사로도 지낸다. ‘적대적 M&A’는 공격적, 전투적인 느낌이 드는 용어다. 영미권에서는 ‘hostile’(적대적)이라는 표현보다 ‘unsolicited’(원하지 않는)라는 표현을 많이 쓴다. 우리말로 바꾸면 ‘원치 않은 M&A’ 정도로 번역할 수 있다. 남양유업은 애초 ‘Solicited M&A’였던 것에서 ‘Unsolicited M&A’로 바뀐 케이스다. 우리나라에서 ‘Unsolicited M&A’가 실제로 진행되는 것을 관찰할 기회가 드물다. 나쁜 거버넌스에서 좋은 거버넌스로 변화하는 모습을 관찰하는 것도 드물다. 경영진 교체 후에는 이사회도 정상적으로 진행되고 있다. 값진 경험이라고 생각한다.”
―KISCO 홀딩스 주주제안이 치열한 표 대결로 화제가 되기도 했다. 그런데 감사위원이 되는 사외이사 표결을 두고 의결권 오류 등으로 재판까지 가는 등 논란이 커져 회사가 구설에 올랐다.
“표 대결은 많은 이들이 하나 된 마음으로 뭉쳐서 어려운 일을 해냈기에 최고의 경험으로 생각했다. 그런데 그 직후부터 그런 노력이나 열정이 부정 받는 것 같아 가슴이 아프고 스트레스가 크다. 주주총회결의취소소송이나 직무집행정지가처분소송과 같은 소송으로 나날을 보내는 것도 쉬운 일이 아니다. 지금도 소송을 하고 있다. 그래도 회사 측이 자사주를 매입했고 배당도 늘렸는데, 주주의 목소리를 어느 정도는 반영한 결정이라고 생각한다. 다행스러운 일이다.”
“올해 주주총회에서 주요 위임장 대결은 지배주주 사이에서 벌어졌기 때문에 그렇게 느껴질 수도 있을 것 같다. 고려아연, 금호석유, 한미사이언스, KT&G 등이 그런 경우다. 사실 개수 자체는 지난해보다 더 늘었을 수 있을 것 같다. 태광산업 같은 곳은 주주제안을 그대로 수용해서 이사 3명을 다 뽑아주기도 했고, JB금융지주나 KT&G에서는 집중투표의 도움으로 이사를 선임에 성공했다. 한미사이언스는 지배주주 사이의 분쟁이긴 했지만 주주제안을 한 임성윤, 임종윤 형제가 승리했고, 고려아연에서는 영풍이 이사회 측의 정관변경안을 부결시켰다. 금호석유는 표결에서 패하긴 했지만 자사주 중 절반을 소각시키는 성과를 내기도 했다. 블루콤과 삼목에스폼에서는 주주연대 측이 감사, 분리 선출 감사위원이 되는 사외이사를 선임시켰다.”
“특히, 에스앤디에서는 유안타인베스트먼트가 350억 원에 달하는 공개매수와 이사, 감사 선임 등 할 수 있는 모든 것들을 끌어내기도 했다. 심지어 디딤이엔에프에서는 개인투자자가 정기주총에서 이사회에 입성하는 일도 있었다. 베뉴지에서도 슈퍼개미 배진한 대표가 지난해 임시주주총회에 이어 올해도 추가적인 감사 선임에 성공했다. 비공개 주주행동주의 중에서도 성공한 사례가 많을 것으로 추측된다. 다만 그 사이 투자자들의 눈높이는 더욱 높아졌다. 높아진 눈높이에 비하면 오히려 2023년보다 저조하고 변화의 속도가 더디다는 생각이 들 수 있다. 특히, 2024년에는 지배주주 사이 캠페인이 벌어진 경우가 많았기에 주주행동주의 펀드나 주주연대, 자산가의 주주행동주의는 줄었을 것으로 본다.”
―개인적으로 행동주의 투자 방식을 좋아하는 이유가 있다면.
“좋아한다기보다는 어쩔 수 없이 했다. 아무리 기업 가치 대비 주가가 싸도 기업 자산이 내게 돌아오지 않으면 소용없다. 오히려 잘 알지 못하면 불공정 합병이나 인적, 물적분할, 일감몰아주기 등 터널링 하는 기업에 당하는 수가 있다. 주주에게 환원이 되지 않는데, 기업의 자산이 어떻고, 이익이 어떻고, 성장이 어떻고를 이야기하는 건 공허하다.”
―행동주의 운동으로 주가가 오르다가 이후 떨어진 사례가 있다. 에스엠, DB하이텍 등이 대표적이다. 주식을 매수하고 행동주의 바람이 분 뒤 어느 시점에 팔아야 하는지 대략적인 기준치가 있나.
“예를 들어 기업의 실제 가치가 100이라고 하고 현재 주가가 20이라고 하자. 원리원칙을 고집하면 100이 되었을 때 파는 게 맞다. 그런데 우리나라 법과 제도는 개인투자자에게 불리한 점이 많기 때문에 완벽한 승리가 어렵다. 다소 간의 성공도 성공이다. 수많은 저평가 기업이 있는데, 한 기업만 고집할 이유도 없다. 아쉽지만 조금씩 벌고 살아남아 내일을 기약하는 것도 좋다고 본다.”
―주변 행동주의 투자자, 가치 투자자는 최근 한국 시장을 어떻게 바라보나.
“가치투자자들의 주된 관심사는 역시 밸류업이다. 일부 투자자 사이에서만 갖던 문제의식이 사회 공론의 장으로 올라온 것 자체가 큰 변화다. 이걸 기대하는 부류가 많다. 문제는 그런 변화가 투자자 인식을 따라가지 못하고 있다는 점이다. 미국 주식에 투자한 ‘서학개미’들이 양적으로 숫자도 늘고, 질적 경험의 수준도 상당히 올라왔다. 자연스레 선진 거버넌스를 경험했다. 가치투자자들의 눈높이가 상당히 높아졌기에 한국 시장을 더욱 부정적으로 보는 것 같다. 앞으로는 해외주식에만 투자하겠다는 사람이 많다. 밸류업 프로그램이 대단치 않은 것으로 판명 나거나 금융투자소득세가 실행되면 한국 시장을 떠나겠다는 부류도 상당수다.”
“아직 공식적인 발표는 없지만, 언론에 나오는 이야기를 종합하면 인센티브나 세금감면 위주 프로그램이 될 것 같다. 표창장 이야기도 있고, 외부감사인 지정을 면제해 주는 이야기도 했던데, 너무 안일한 수준의 프로그램이 나오지 않을지 걱정된다. 외국인도 그렇고, 일반 개인주주들도 큰 기대를 하고 있는데, 기대에 미치지 못하는 프로그램이 나오면 실망이 클 것이다. 오히려 밸류다운 분위기를 만들지 않을지 걱정된다.”
―대안이 있다면 뭔가.
“크게 변할 것으로 기대하지 않고 각자 대비해야 한다. 우리나라 시장에 투자한다고 했을 때는 기업의 거버넌스 상황을 잘 분석해 되도록 잃지 않는 상황에서 최대한 보수적으로 투자하는 방법을 배우고 익혀야 한다. 주주 보호가 강력한 해외에 투자하는 것도 방법이다. 19세기 조선에서 수탈당한 사람들은 압록강과 두만강을 넘었었다. 넘을 국경이 없는 삼남 지방에서는 민란도 많았다. 둘 다 리스크가 높은 선택이고, 인생을 건 모험이다. 지금은 시대가 많이 달라졌다. 클릭 몇 번만으로 다른 나라 자본시장으로 자금을 쉽게 옮길 수 있다. 나는 ‘자본 차원의 이민’이라는 표현을 많이 쓴다. 그리 어렵지 않은 대안이다.”
―일본 주식에 관심을 두고 있다고 들었다. 한국과 일본 주식 차이가 뭐라고 생각하나.
“단 한 번도 해외 투자를 해본 적이 없는데 최근 일본 주식을 조금 샀다. 일본 상장사의 홈페이지를 보면 홈페이지만 보고 투자할 수 있도록 정보가 상세히 제시돼 있다. 주주를 대하는 경영자의 자세가 다른 것도 관찰할 수 있다. 일례로 내가 관심 두는 일본 기업 중 배당을 주지 못한 기업이 있다. CEO 인사말에 ‘배당금을 지급하지 못해 죄송하다’고 써놨다. 그뿐만 아니라 대부분의 기업이 중장기 주주정책을 발표하고, 주주중심의 경영을 하겠다고 말하고 있는데, 모두 홈페이지에 올라오는 내용이다. 요즘은 번역기 성능이 좋기에 일본어 홈페이지를 읽는 게 어렵지 않다. 과자도 좋고, 게임도 좋고, 수많은 일본 상품을 소비하고 있지 않나. 알고 있는 아무 일본 상장사의 홈페이지를 들어가 볼 것을 추천한다. 시가총액이 작은 기업이면 더욱 좋다.”
―일본 닛케이지수가 최근 4만을 돌파하기도 하면서 화제가 됐다. 일본 주식시장이 한 노력이 있다면 무엇이라고 보나.
“2012년 아베 정부 취임 이후부터 일관되게 노력했다. 2013년 ‘일본재흥전략’이 발표되었고, 2014년 스튜어드십코드, 2015년 기업거버넌스코드가 만들어졌다. 정부 의뢰로 적어도 ROE(자기 자본 이익률) 8%를 목표로 해야 한다는 이토 리포트가 나온 것도 2014년 일이다. 외국계나 일본 로컬 행동주의 펀드의 활동도 많아졌고, 일본 정부도 이를 장려했다. 2023년 도쿄거래소의 밸류업 프로그램과 PBR(주가순자산비율) 개혁은 일련의 과정에서 나온 것이지 어느 날 갑자기 등장한 것이 아니다. 거대한 자본시장이 한 번 방향성을 완전히 틀었기 때문에 과거로 돌아가는 게 더 어렵다. 갈수록 거버넌스가 좋아질 것이다. 지금은 PBR 1 미만인 기업이 그래도 좀 남아있지만, 시간이 지나면 지날수록 그런 기업이 이상하게 여겨지는 분위기로 변할 것으로 예상한다.”
“일본이 아무리 우리나라와 법과 제도가 비슷하다고 해도 행동주의 투자는 어떤 사회의 소프트한 작동 방식까지도 알아야 하기 때문에 어렵다는 생각이 든다. 반면에 유수 영미계 행동주의자들이 모두 일본 시장에 들어가 있고 왕성하게 투자하고 있는데, 영미계 행동주의자들보다는 한국인이 일본을 더 잘 이해할 수 있지 않을까 하는 생각도 있다. 일본 시장에서는 유수의 행동주의 투자자들이 왕성하게 활동하고 있기에 이들의 움직임에 쉽게 편승할 수 있어 반드시 행동주의를 해야만 하는 건 아니다. 예를 들어 삼성물산에 투자한 팰리서 캐피탈이 일본의 게이세이전철에 투자 중이다. LG에 주주로 있는 실체스터는 일본 시장이 주된 무대다. 엘리엇은 미쓰이부동산에 투자하고 있다. 이외에도 오아시스, 밸류액트, 3D인베스트, 에피시모, 무라카미 패밀리, 달튼 등 내로라하는 행동주의자들이 왕성히 활동 중이다.”
―최근 ‘지배주주 없는 나라’라는 키워드를 강조하고 있다.
“지배주주가 있어도 승계문화가 없거나, 지배주주가 일반주주로부터 가져가려고 하는 사익의 정도가 낮으면 상관없다. 서유럽, 북유럽에도 지배주주가 있지만, 우리나라처럼 거버넌스 문제가 제기되지는 않는다. 지배주주가 지배력을 강화하는 과정에서 일반주주를 착취하기에 문제다. 특히 우리나라는 고율의 상속세를 내야 하는데, 상속세를 내면서 지배력을 유지하기 위해 일반주주로부터 부를 빼앗는다. 그래서 지배주주 있는 나라가 모두 문제인 건 아니지만 지배주주가 없는 미국, 영국, 일본은 지배주주와 비지배주 사이에 이해관계 불일치 문제가 생기지 않기 때문에 주주가치 보호에 훨씬 유리한 환경이다. 이들 나라도 경영자의 사익추구가 없는 것은 아니지만, 경영자는 지배주주가 아니기에 주주들이 경영자를 견제하는 게 훨씬 용이하다. 한국은 지배주주가 있는 나라인 데다 국가가 주주를 보호하지 않는 법과 제도를 유지하는 시스템이므로, 누군가를 믿고 투자하는 게 곤란하다. 알아서 생존할 방법을 찾아야 한다. 아무도 믿지 않고 살아남기 위해 최선을 다하는 것이 각자도생 투자라고 요즘 강조하고 있다.”
―최근 ‘헤르메스’가 발간 리포트를 통해서 한국과 일본 주식이 PBR이 낮은 이유가 다르다고 설명했다.
“헤르메스는 ‘일본에서 주가가 PBR 1 이하로 형성되는 이유는 다양하다. 하지만 다수 한국 기업들처럼, 지배주주가 주가가 낮게 유지되기를 갈망하기 때문에 그렇게 된 게 아니다. 일본의 기업들은 1999년 버불붕괴를 경험한 이후 기업 사고방식에 생존을 추구하는 보수적인 편향이 깃든 데다 오랫동안 낮은 인플레이션이 지속되면서 자산수익률 자체가 낮게 유지되었기 때문에 PBR이 낮은 것이다. 한국과 비교하면, 일본엔 지배주주가 존재하는 기업도 거의 없다. 게다가 호라이즌 키네틱 일본 재단의 연구에 의하면, 이들 기업의 성과는 일본 MSCI 벤치마크를 4% 정도 앞섰다’라고 이야기했다. 전적으로 동의한다.”
“문제를 바로잡기 위해 다소 큰 개혁을 해야 한다. 이사의 주주에 대한 충실의무를 명문화해야 한다. 그래서 이사가 오너를 위해 일반주주에게 손해가 되는 행위를 했을 때 주주가 이사를 상대로 손해배상청구를 할 수 있게 해야 한다. 이사의 선임 단계에서 통제도 필요하다. 집중투표를 의무화하거나 적어도 자산총계 5000억 원 이상의 상장사는 집중투표가 쉽게 가능하도록 바꾸어야 한다(현재는 2조 원 이상만 적용). 2020년 상법 개정을 하면서 감사위원이 되는 이사 3명 모두 분리선출하도록 하는 게 원안이었는데, 국회 논의 과정에서 1명으로 바뀌었다. 1명의 이사로는 아무것도 할 수 없다. 1명만 분리선출하게 되니 이 1명만 미리 사임을 하고 주주제안을 하기 어려운 임시주주총회를 열어 분리선출 감사위원이 되는 사외이사를 뽑는 등 꼼수가 난무하고 있다. 이런 법과 제도 개혁은 기본 중에 가장 기본이다. 수십 년 동안 지배주주 체계의 유지에 쌓인 시스템을 하루아침에 바꿀 수 없기에 장기간 꾸준히 노력해야 한다.”
“그럴 것으로 본다. 한국 자본시장의 유일한 장점이 매매차익에 대한 세금이 없다는 것이었는데, 그것마저도 사라지면 한국 시장에 투자할 이유가 없어질 것이다. 세금이라는 게 돈을 벌 수 있도록 보호장치를 하고 거두어가야 한다. 돈을 잃는 수밖에 없는 시장을 만들어 놓고 세금까지 떼어간다는 건 망국의 특급열차를 타는 격이다. 간첩이 있는 것은 아닌지 의심된다.”
―AI 시대가 도래하면서 정량화된 수치 데이터보다는 좋은 경영진을 알아보는 안목을 갖는 게 비교적 더 높은 수익을 가져다줄 수 있다는 얘기가 있다. 좋은 경영진을 알아보는 안목이 있다면 어떤 걸 봐야 하나.
“좋은 경영진은 두 가지로 구분할 수 있다. 하나는 기업을 성장시키고 이익을 내는 경영자다. 우리나라는 재벌 3세나 4세가 검증 과정 없이 모든 중요한 의사결정을 하는 자리에 오른 기업이 많은데, 이들 중 얼마나 유능한 경영자가 있을지 의문이다. 다른 하나는 자본 배치를 잘하는 경영자가 좋은 경영자다. 메리츠금융지주와 같이 일부 일관되게 자본 배치를 잘하는 기업이 있다. 기사, 주주정책에 관한 공시, 주주환원의 정도, 유휴자본을 어떻게 처리하고 있는지 등을 하나하나 따져야 한다. 기업 경영은 하나하나가 결정의 연속이다. 배당 하나만 가지고도 경영자에 대한 많은 것을 추론할 수 있다. 투자자는 그런 경영자를 구분하는 능력을 길러야 하며, 아직 AI 발전의 정도가 이걸 구분할 수 있는 정도까지는 오지 않았을 것으로 본다.”
―투자자로서 향후 계획이 있다면.
“강의든 인터뷰든 세미나는 소셜미디어(SNS)든 어느 기회에서도 열심히 거버넌스 개혁 필요성을 강조하고 있다. 투자 교육을 하되 숫자만 보는 투자교육이 아니라 거버넌스 이슈까지 분석할 수 있는 교육을 하고 싶다. 문제의식을 느끼는 사람이 늘면 늘수록 변화의 압력을 커질 것이다. 앞서 말했듯 우리나라의 주식은 워낙 업사이드 잠재력이 크기에 잘만하면 국민 모두가 큰돈을 벌 수 있다. 국민 모두가 돈을 벌고, 나 역시도 돈을 벌 것이다.”
김태현 기자 toyo@ilyo.co.kr
