조정 순이익 적용 적절성, 비교기업 PER 산정 방식 일관성 논란…미래에셋·NH증권 “주식시장 변동성 영향 고려해야”
이는 최근 공모주 시장에서 상장 직후 주가가 공모가를 상회한 사례들과 대비된다. 피스피스스튜디오보다 조금 앞서 상장한 산업특화인공지능기업 ‘마키나락스’, 유아용품 전문기업 ‘폴레드’, 웨어러블 로봇전문기업 ‘코스모로보틱스’ 등 세 기업 주가는 모두 상장 첫날 가격 제한 폭(4배)까지 오르며 장을 마쳤다. 피스피스스튜디오에 비해 기관투자자 수요예측 경쟁률이 낮았던 전기차 충전 인프라기업 ‘채비’는 공모가를 희망 범위 하단인 1만 2300원으로 확정했고, 상장 첫날(4월 29일) 2만 2550원에 장을 마감해 공모가를 83%가량 웃돌았다.
미래에셋증권과 NH투자증권 두 증권사는 피스피스스튜디오의 2025년 조정 당기순이익(약 172억 원)을 적용 주식 수(1490만 6231주)로 나눠 주당순이익(EPS)을 산출한 뒤 비교기업인 ‘에이유브랜즈’와 ‘감성코퍼레이션’의 평균 PER(21.48배)을 적용해 주당 평가가액(2만 4902원)을 계산했다. 여기에 할인율(23.70~13.66%)을 적용해 최종 공모가를 정했다. 최종 공모가는 기관투자자 수요예측 결과를 반영해 발행회사와 공동대표주관사가 협의해 확정됐다.
피스피스스튜디오의 최근 성장세와 수익성 둔화 흐름이 공모가 산정 과정에서 충분히 반영됐는지도 따져볼 대목이다. 이 회사의 2025년 매출(1178억 원)은 전년(2024년) 대비 3.6% 증가하는 데 그쳤고, 영업이익률은 2024년 24.75%에서 2025년 14.19%로 낮아졌다. 재고자산도 2024년 268억 원에서 2025년 135억 원으로 줄어드는 등 생산과 재고 조정 흐름이 나타났다. 이재용 회계사는 토스 콘텐츠 채널 ‘머니그라피’에서 “2024년 생산량이 크게 늘었지만 재고자산도 많았다는 것은 생산한 만큼 판매하지 못했다는 의미”라며 “2025년에는 생산량과 재고자산을 동시에 줄인 것으로 보인다”고 분석했다.
이번 피스피스스튜디오 IPO 사례를 계기로 공모가 산정 기준 논란이 다시 달아오르고 있다. 실제 순이익보다 높은 조정 순이익 적용, 비교기업과의 평가 기준 차이, 성장 둔화 속 공모가 상단 확정 요인 등이 더해지며 주관사의 가격발견 기능이 제대로 작동했는지 의문이 제기된다.
이경준 에이올자산운용 투자부문 대표는 “IPO 공모가 산정 과정에서 발행회사와 비교기업의 순이익 기준이 일부 다르게 적용되는 사례가 없는 것은 아니지만 피스피스스튜디오는 상장 전부터 매출 성장세 둔화가 나타났고, 조정 순이익 적용과 비교기업 PER 산정 방식이 맞물리면서 기업가치가 높아지는 방향으로 설계된 점은 다소 무리해 보인다”며 “공모주 시장이 호황일수록 주관사는 수요예측 흥행에만 기대기보다 실적 흐름, 비교기업 선정, 이익 조정 방식 등을 더 보수적으로 검토해야 하며, 이번 사례를 통해 주관사의 가격발견 기능이 함께 점검돼야 한다”고 강조했다.
미래에셋증권 관계자는 “피스피스스튜디오의 주가 하락은 상장 전후 국내 주식시장이 큰 폭으로 조정받고 이후 증시 변동성이 커지면서 시장 전반의 영향을 받은 결과”라고 말했다. 발행회사와 비교기업의 순이익을 달리 책정한 이유에 대해 “발행회사의 경상적 이익창출력을 나타내기 위해 일회성 항목을 가산해 당기순이익을 조정했고, 비교기업은 일부 조정 항목이 존재하나 밸류에이션에 중대한 영향을 미칠 수준은 아니었기에 비교 기준의 일관성 측면에서 문제가 없다고 판단했다”고 설명했다.
NH투자증권 관계자는 “공모가는 기관투자자의 수요예측 참여 내역을 바탕으로 결정되고, 주가는 주식시장 변동에 영향을 받는 등 종합적으로 판단되어야 하므로 상장 후 주가를 보고 ‘가격발견 실패’를 판단하기는 어렵다”는 입장을 밝혔다.
박찬웅 기자 rooney@ilyo.co.kr